die US-Notenbank hat die dritte Sitzung infolge nicht mehr an der Zinsschraube gedreht und ihre seit Monaten anhaltende Zinspause fortgesetzt. FED-Chef Jerome Powell ging sogar noch weiter und erklärte, aus heutiger Sicht werde es wohl drei Zinssenkungen in 2024 geben. Die Inflation werde länger Thema bleiben, aber kein allein bestimmendes mehr. Vielmehr richtet die FED den Blick auf die Wirtschaftsentwicklung und will eine harte Landung, also eine Rezession, vermeiden.

Die Eurozone hinkt weiter hinterher, auch bei der Zinssenkungsfantasie, denn EZB-Chefin Lagarde kommentierte die jüngste Notenbanksitzung mit den Worten, es sei nicht über Zinssenkungen diskutiert worden. Das kann alles und nichts bedeuten, aber es versetzte den Börsen – kurz – einen Dämpfer. Ansonsten scheint momentan nichts die Zinswende-Rallye aufhalten zu können. Die US-Börsen und der DAX stürmten mit gewaltigen Schritten auf neue Allzeithochs und strafen alle Crash-Propheten Lügen, die im Oktober die Gunst der Stunde nutzten, um den verunsicherten Anlegern ihre Aktienengagements auszureden – wer dumm/unerfahren/verängstigt genug war, dieser erneut teuren Fehlberatung zu folgen, hat den stärksten Kursanstieg seit 2 Jahren verpasst. Vor 3 Wochen hatte ich unter dem Titel „Der Schlüssel zu Deinem Börsenerfolg ist... Angst!“ genau vor dieser Entwicklung gewarnt und hoffe, dass die meisten von euch sich nicht aus dem Markt haben drängen lassen.

Aber das ist Geschichte, heute geht es ums Jetzt und die Zukunft. Und da zeigen die Entwicklungen an der Inflations- und Zinsfront Wirkung, denn die Hypothekenzinsen befinden sich merklich auf dem Rückgang. In Deutschland sind Immobilienkredite mit 10-jähriger Zinsfestschreibung bereits deutlich unter 4% zu haben, in den USA ist der Zins seit langem erstmals wieder unter die Marke von 7% gefallen. Das ist wie ein Aphrodisiakum für den Immobilien-Markt, denn je niedriger die Zinsen sind, desto größer ist die Zahl der Menschen, die mit ihrem Einkommen eine Immobilie finanzieren können. Der „adressierbare Markt“ der Neu- und Altimmobilienverkäufer wächst also wieder und gleichzeitig steigt die Zahl derjenigen, die bereit sind, ihre Immobilien zu verkaufen. Denn wer sich vor 2022 eine Immobilien-Finanzierung mit niedrigen Zinsen gesichert hatte, verspürt weniger Interesse, diese jetzt durch den Verkauf der Immobilien zu verlieren. Denn bei einem Neukauf kann diese selten mitgenommen werden, sondern es müsste eine neue Finanzierung zu aktuellen und damit viel höheren Zinsen abgeschlossen werden. Das ist wenig verlockend. Noch.

Um einen REIT handelt es sich bei der MidCap Financial Investment Corp. (MFIC) nicht, sondern um eine Business Development Company. BDCs sind ähnlich strukturiert wie REITs, nur dass sie nicht in Immobilien investieren, sondern Kredite an kleine und mittlere Unternehmen vergeben. Die Parallele ist, dass BDCs wie REITS von Steuervorteilen profitieren, wenn sie den Großteil ihrer ausschüttungsfähigen Gewinne an ihre Aktionäre auskehren. Bei BDCs findet man daher oft zweistellige Dividendenrenditen und MidCap Financial bildet hier mit 11% keine Ausnahme.

MidCap Financial Investment hieß vor nicht allzu langer Zeit noch Apollo Investment und gehört zum Imperium des Finanz-Investors Apollo Global Management, einem der weltweit größten Asset Manager und direktem Wettbewerber von Blackstone, KKR, Ares und Brookfield. Seitdem sich die Banken aus regulatorischen Gründen immer stärker mit der Kreditvergabe zurückhalten müssen, boomt der Bereich „Private Debt“ – darunter sind alle Kredite zu verstehen, die nicht von Banken vergeben werden. Alle Finanz-Investoren, Versicherungen und weitere finanzkräftige Player drängen in diesen Markt, denn hier sind hohe Zinsmargen zu verdienen bei vergleichsweise geringem Risiko – trotz Wirtschaftsflaute.

Mittelständische Unternehmen finden immer seltener finanzierungswillige Banken und die „kleine Bankenkrise“ im Frühjahr hat das Problem noch verschärft. Einerseits sind die Eigenkapitalvorschriften vonseiten der Bankenaufsicht verschärft worden, so dass sich Unternehmenskredite für Banken noch weniger lohnen, und dann steigt die Zahl der Kreditausfälle, so dass die Banken ihre Taschen gleich doppelt zugenäht haben. In diese Lücken stoßen die alternativen Anbieter und BDCs sind in diesem Markt seit über 80 Jahren zuhause.

MidCap Financial ist eine extern von Apollo Investment Management, L.P. gemanagte Investmentgesellschaft. Sie stellt direktes Beteiligungskapital, Mezzanine, erstrangig sowie nachrangig besicherte Darlehen für US-Unternehmen bereit. Der Fokus liegt zumeist auf den Bereichen Bau und Baumaterialien, Unternehmensdienstleistungen, Kunststoffe und Gummi, Werbung, Investitionsgüter, Bildung, Kabelfernsehen, Chemikalien, Konsumgüter und Verbrauchsgüter, Direktmarketing, Energie – Öl und Gas, Strom und Versorgungsunternehmen.

Es werden aber auch Unternehmen aus den Sektoren Luft- und Raumfahrt & Verteidigung, Großhandel, Telekommunikation, Finanzdienstleistungen, Hotel, Glücksspiel, Freizeit, Restaurants; Umweltindustrie, Gesundheitswesen und Pharmazeutik, Hightech-Industrie, Getränke, Lebensmittel und Tabak, verarbeitendes Gewerbe, Medien – diversifiziert & Produktion, Druck und Verlagswesen, Einzelhandel, Automatisierung, Transport, Fracht und Vertrieb bedient. Das übliche Investitionsvolumen liegt zwischen 20 und 250 Mio. US-Dollar, während die Portfoliounternehmen in der Regel ein EBITDA von weniger als 75 Mio. US-Dollar aufweisen. Grundsätzlich werden Investitionen mit einer Laufzeit von 5 bis 10 Jahren angestrebt.

MFIC weist einige Besonderheiten auf. Zunächst ist es die schlechte operative Performance der letzten Jahre. Das frühere Management hatte sich auf riskantere Unternehmen fokussiert, um besonders hohe Renditen einzufahren. Das klappte nicht wirklich gut, denn die Ausfallraten waren erhöht und unterm Strich musste man mehr Geld abschreiben, als an Überrenditen eingespielt wurden. Der NAV (Nettoinventarwert oder Buchwert) sank daher beständig, so dass letztlich auch Dividendenkürzungen anstanden. Kein Investorentraum. Doch das änderte sich vor einigen Jahren, den Apollo änderte nicht nur den Namen, sondern vor allem die Strategie. Seitdem finanziert man nur noch robustere Firmen mit überdurchschnittlichem Chance-Risiko-Verhältnis.

Die Kreditausfälle nehmen seitdem sukzessive ab – wenn Altkredite von Firmen auslaufen, die nicht mehr ins neue Profil passen, gibt es keine neue Finanzierung mehr. Das Kreditbuch ist daher noch nicht ganz entrümpelt, aber die Qualität erhöht sich mit jedem Monat.

Dennoch wird dem Unternehmen vom Markt noch immer eine gehörige Portion Skepsis entgegengebracht. Das schlägt sich in der Bewertung nieder, denn während der NAV Ende September mit 15,28 US-Dollar je Aktie ausgewiesen wurde, steht der Aktienkurs mit 13,65 US-Dollar lediglich bei 89% des NAV. Dabei steigt der NAV seit einigen Quartalen an, was auch daran liegt, dass Altkredite auslaufen und weniger neue Kredite ausgegeben werden; es bleibt also zunehmend Geld auf dem Konto liegen. Die Schuldenquote ist inzwischen auf 1,38 gesunken.

Schulden? Na klar, auch MFIC nimmt Kredite auf, um sich rezufinanzieren. Zumeist handelt es sich um solche mit Zinsfestschreibung, so dass die steigenden Zinsen MFIC nicht allzu sehr belastet haben. Auf der anderen Seite vergibt man, wie in der Branche üblich, seine Kredite variabel verzinst. Daher profitierte MFIC von den steigenden Zinsen, da sich die Zinsmarge stetig erhöhte.

Beim Ausblick könnte die nahende Zinswende also für eine Eintrübung der Aussichten sorgen, aber das ist nur eine Seite der Medaille. Denn wenn moderat sinkende Zinsen helfen, eine Rezession und damit Unternehmenspleiten zu verhindern, reduzieren sie auch das Risiko von Kreditausfällen im MFIC-Portfolio.

Zudem sitzt MFIC auf reichlich Geld, das man an Unternehmen vergeben kann. Und jeder verliehene Dollar bringt zusätzliche Zinsen ein und füttert damit das NII an, das Net Investment Income. MFIC ist damit gut gerüstet, auch für eine Phase sinkender Notenbankzinsen.

Bei der Dividende zeigt man sich zurückhaltend – obwohl 11% so gar nicht danach klingen. Hier hätte MFIC mehr ausschütten könne, aber die reguläre Quartalsdividende wurde schon länger bei 0,38 US-Dollar konstant gehalten. MFIC hat also einiges an Potenzial, um die Dividenden künftig zu steigern.

Und nun das. MFIC hat die Fusion mit zwei weiteren Apollo-Unternehmen angekündigt. Aber nicht etwa BDCs. Senior Floating Rate Fund Inc. (AFT) und Apollo Tactical Income Fund Inc. (AIF), sind CEFs (Closed-End-Funds), die in Unternehmensanleihen investieren, nicht in Kredite. MidCap behält die Kontrolle über das Unternehmen und das Management bleibt in bewährten Händen von Apollo Investment Management, L.P.

Beiden Fusionen müssen die Aktionäre zustimmen. Sollten beide Fusion beschlossen und umgesetzt werden, dürften die Pro-forma-Anteile zu 69% auf die MFIC-Anteilseigner entfallen, zu 16% auf AFT-Aktionäre und zu 15% für die derzeitigen AIF-Aktionäre. Das MidCap-Management betonte, dass durch den Zusammenschluss eine BDC mit Gesamtinvestitionen von rund 3,4 Mrd. US-Dollar entstehe gegenüber aktuell 2,4 Mrd., das in 215 Portfolio-Unternehmen investiert ist.

Ganz wichtig: Die Investitions-Strategie von MFIC wird sich durch die Fusionen nicht ändern! Das fusionierte Unternehmen wird sich auf erstrangige, variabel verzinsliche Darlehen an mittelständische Unternehmen konzentrieren. Das bedeutet aber auch, dass die Anleihen der beiden CEF-Portfolios zum Auslaufmodell erklärt wurden.

Und wozu das Ganze? Nun, wie MFIC selbst notieren die beiden CEFs nur zu rund 90% ihres NAV. MFIC verleibt sich also über die Fusionen 1,4 Mrd. US-Dollar ein zum Preis von 1,25 Mrd. US-Dollar. Das Portfolio an Anleihen wird anschließend abgebaut, wofür etwa 5 Quartale avisiert wurden. Das frei werdende Geld kann MFIC in sein originäres Business stecken, also besicherte Unternehmenskredite. Die Alternative zur Eigenkapitalbeschaffung wäre eine Kapitalerhöhung gewesen, aber dann hätte man MFIC-Aktien für 1 US-Dollar ausgegeben und nur 0,89 US-Dollar dafür eingenommen. Kein so guter Deal.

An den Anleihen verdienen die CEFs weniger als die BDC mit ihren Krediten. Die Anleihe-Portfolios abzuwickeln erzeugt also zwei Effekte. Zunächst gehen Einnahmen verloren, aber im Gegenzug kann das zurückerhaltene Kapital wieder ausgeliehen werden – und dort erzielt es dann höhere Renditen. Unter Risikogesichtspunkten dürften Anleihen und erstrangig besicherte Darlehen gleich zu bewerten sein, aber die Darlehen spielen höhere Zinsen ein. Zudem sind die beiden CEFs nicht zu 100% investiert, so dass nach der Fusion sofort freies Investitionskapital zur Verfügung steht.

Zwei weitere Vorteile liegen auf der Hand: Je größer die Assets under Management (AuM), desto günstiger die Kostenstruktur und auch die Kreditgröße im Einzelfall kann wachsen, wodurch größere Zielunternehmen auf dem Radar auftauchen. MFIC schätzt die jährlichen Einsparungen auf etwa 3,1 Mio. US-Dollar pro Jahr ein, was einer Verringerung von 16% der derzeitigen Kosten des fusionierten Unternehmens bzw. 0,03 US-Dollar je Aktie entspricht.

Der Plan von MFIC scheint daher gleich aus mehreren Gründen schlau zu sein und insgesamt höhere Renditen für alle Beteiligten zu bringen, sobald die Fusionen vollzogen und die Anleihe-Portfolios abgewickelt sind.

Die 11% Dividendenrendite wirkt daher verlockend und die Aussicht, dass der NAV-Abschlag weiter reduziert wird, nimmt auch zu. Sollte aber „nur“ die Dividende fließen und sich keine Kurssteigerungen einstellen, läge die Rendite trotzdem über dem langfristigen Durchschnitt von 8%, der mit Aktien erzielt wird. Interessant…?!