>> Warren Buffett: Liegt er falsch?

So erfährt die Öffentlichkeit, welche Aktien er verkauft hat und wo Buffett neu eingestiegen ist.

Viele Anleger folgen dem „Orakel von Omaha“ und bilden sein Depot in kleinerem Maßstab nach. Und noch viel mehr Menschen versuchen, in seine Aktien-Dispositionen Trends hinein zu interpretieren.

Weiter denken

Investoren-Legende Howard Marks rät Anlegern zum „Second-Level-Thinking“. Denn das Offensichtliche, nämlich die Depot-Veränderung, ist oftmals gar nicht das wirklich Interessante. Daher sollte man schon einen genaueren Blick riskieren, um nicht nur oberflächlich zu interpretieren und damit eben auch oft falsch zu liegen.

Besonders schwierig wird das Ganze, seitdem nicht mehr nur Warren Buffett und Charlie Munger die Anlageentscheidungen treffen, sondern einige Investment-Manager wie Ted Weschler und Todd Combs eigene milliardenschwere Portfolios verwalten. Ihre Transaktionen sind am Ende aber auch Bestandteil von Berkshire Hathaways Portfolio.

Davon lassen wir uns aber nicht abschrecken und wagen uns ran an Buffetts Depot.

Hoher Gewinn folgt hohem Verlust

Zunächst konnte Berkshire mit einem fetten Gewinn glänzen. Der ist allerdings kaum noch beachtlich, denn nach der letzten Änderung der Bilanzierungsvorschriften fließen nun alle Wertveränderungen von Unternehmensbeteiligungen in die Gewinn- und Verlustrechnung ein. Deren Aussagekraft hat dementsprechend erheblich nachgelassen, vor allem bei Holdings und Beteiligungsgesellschaften.

Dank des Rekordkurseinbruchs im März verzeichnete Berkshire Hathaway im 1. Quartal einen riesigen Verlust. Die ebenso rasante Kurserholung im 2. Quartal brachte folglich einen sehr hohen Gewinn. Diese hohe Volatilität, diese Kursschwankungen, sind aber kaum geeignet, den wahren Erfolg von Berkshire Hathaway zu bestimmen.

Denn Berkshire Hathaways Wert besteht nur zu rund 40 Prozent aus Anteilen an börsennotierten Aktien-Gesellschaften, die Ende Juni rund 208 Milliarden US-Dollar schwer waren. Etwa ebenso groß ist der Anteil an nicht börsennotierten Unternehmen. Hierzu zählen die Eisenbahngesellschaft Burlington Northern Santa Fe, die Versicherungskonzerne General Re oder Geico, Berkshire Hathaway Energy (früher MidAmerican Energy), der Luft- und Raumfahrtzulieferer Precision Castparts, Lubrizol oder Duracell. Und dann kommt natürlich noch die Kriegskasse hinzu; hierin haben sich inzwischen 143 Milliarden US-Dollar Cash angesammelt.

Das operative Business

Die Fokussierung auf Berkshires Aktien-Depot versperrt gerne den Blick auf einen ganz wesentlichen Teil von Buffetts Unternehmen.

So wuchs der Float der Versicherungsunternehmen, die Berkshire in seiner Bilanz voll konsolidiert, gegenüber dem Vorjahreswert um 5 Prozent und erreichte im 2. Quartal 2020 satte 131 Milliarden US-Dollar. Nun könnte man sagen, dass Berkshire von diesen Versicherungsprämien nichts habe, denn sie fließen ja als Prämien ins Unternehmen und werden irgendwann später wieder als Versicherungsleistung an die Versicherten ausgekehrt. Stimmt. Aber dazwischen liegen Monate, manchmal Jahre. Und in der Zwischenzeit steht der Float Buffett als kostenloses Investitionskapital zur Verfügung. Und da der Float jedes Jahr zulegt, fließt vorne mehr neu hinein als hinten heraus. Mit anderen Worten: Buffett stehen diese 131 Milliarden US-Dollar de facto dauerhaft als Investmentkapital zur Verfügung!

Angesichts des extrem niedrigen Zinsniveaus klingt das nicht besonders spektakulär, aber Buffett ist seit mehr als 50 Jahren bei Berkshire an Bord und in dieser Zeit gab es auch schon Rekordzinssätze im deutlich zweistelligen Bereich. Eine zusätzliche Marge von fünf, zehn oder fünfzehn Prozent aufgrund ersparter Zinsen haben viel zu Berkshires Investmenterfolg beigetragen.

Operativ lief es bei den Versicherungen im 2. Quartal nicht wirklich gut. Geico als Autodirektversicherer hat seinen Kunden Beiträge erlassen, um sie in der schwierigen Zeit finanziell zu unterstützen. Löblich, wirkt sich aber natürlich negativ auf das Ergebnis aus. Daneben ist Berkshire einer der größten Rückversicherer der Welt und Corona hat viele Sport- und Musikevents platzen lassen, so dass die Versicherungen und in ihrer Folge auch die Rückversicherungen für die abgesagten Fußballspiele, die ausfallenden Olympischen Spiele und die ganzen nicht stattfindenden Musik-Spektakel tief in die Tasche greifen müssen. Auch das belastet die Ergebnisse in diesem Jahr. Auf der anderen Seite führen diesjährige höhere Schadenquoten zu höheren Prämien im Folgejahr und sofern sich das Schadenniveau wieder normalisiert, winken hier dann schöne Extragewinne.

Auch bei der Eisenbahn BNSF lief es alles andere als rund. Der Umsatz fiel im 2. Quartal um 22 Prozent auf 4,6 Milliarden US-Dollar, was hauptsächlich auf einen Rückgang der Wagonauslastung um 18 Prozent und einen Rückgang des Kohlevolumens um 39 Prozent zurückzuführen ist. Der Wirtschaftseinbruch samt Lockdown führt zu deutlich geringerer Energienachfrage und den entsprechend niedrigeren Kohletransporten. Hinzu kommt der sich fortsetzende Absatzeinbruch der Automobil-Industrie. Und so sank auch der Umsatz bei Berkshire Hathaway Energy im 2. Quartal um 6 Prozent auf 4,7 Milliarden Dollar.

Insgesamt erzielte Berkshire Hathaway im 2. Quartal einen Umsatz von 56,8 Milliarden US-Dollar und damit rund 11 Prozent weniger als im Vorjahreszeitraum. Die dazu gehörige Kennzahl ist das Betriebsergebnis, das mit 5,5 Milliarden US-Dollar um 10 Prozent unter dem Vorjahreszeitraum blieb. Berkshires Quartalsgewinn belief sich auf 26,3 Milliarden US-Dollar, wobei hiervon mehr als 31 Milliarden US-Dollar auf Anlage- und Derivatgewinne zurückzuführen ist.

Buffett und die Airlines

Nachdem Buffett sich jahrzehntelang gegen Airline-Investments gewehrt hatte, stieg er vor einigen Jahren dann doch ein. Mit ziemlichem Erfolg. Sein Sinneswandel beruhte auf der Fusionswelle in der Branche, die nur eine Handvoll großer Player übrig ließ, so dass der ruinöse Preiskampf abrupt stoppte. Die Airlines entwickelten ein funktionierendes Oligopol und auch dank niedriger Kerosinpreise fuhren sie üppige Gewinne ein. Das stetig steigende Passagieraufkommen wegen der immer größeren Reiselust tat sein Übriges. Bis zum Corona-Ausbruch kaufte Buffett bei den Fluggesellschaften sogar noch zu. Doch Anfang April warf er alle seine Airline-Aktien aus dem Depot. Was ihm viel Kritik einbrachte.

Denn nur zu gerne wurden ihm seine eigenen Worte vorgehalten, die er während der Finanzkrise mit seinen antizyklischen Milliardeninvestments in Goldman Sachs und Bank of America noch perfekt vorgelebt hatte: „Sei gierig wenn andere ängstlich sind und sei ängstlich, wenn andere gierig sind“.

Und nun verkaufte Buffett Airlines auf dem Höhepunkt des Corona-Absturzes? Also agierte er diesmal prozyklisch, so wie alle anderen? Wo blieb seine viel gepriesene Weisheit? Hat Buffett sein Mojo verloren?

Eher nicht. Denn Buffett achtete auch bei den Airline-Aktien nicht auf das Timing, nicht auf den Kurs. Er war zu der Überzeugung gekommen, dass Corona das Umfeld für Flugreisen auf Jahre, wenn nicht Jahrzehnte negativ beeinflussen wird. Social Distancing, Maskenpflicht und auch das Umdenken hinsichtlich des Umweltschutzes sprechen gegen Airlines. Die Auslastungszahlen der Flugzeuge werden wohl kaum wieder den hohen Stand der Vor-Coronazeit erreichen. Doch ein höherer Leerstand bedeutet zwangsläufig eine niedrigere Profitabilität. Und das bei sich dauerhaft erhöhenden Kosten für Abstandsregeln, Tests, Kontrollen. Und damit kommen wir zum Punkt: wenn die Gewinne der nächsten fünf, zehn oder gar zwanzig Jahre absehbar deutlich niedriger ausfallen werden, als bisher angenommen, dann ist das Unternehmen auch viel weniger Wert. Schon heute. Denn der Unternehmenswert bestimmt sich aus der Summe seiner Gewinne der nächsten Jahre abgezinst auf heute.

Buffetts logische Konsequenz aus einer neuen Erkenntnis: die Flugunternehmen sind viel weniger wert als gedacht, daher werden die Aktien konsequent und sofort verkauft. Ob sich der Kurs vielleicht in zwei oder drei Monaten etwas erholt und man dann einen besseren Preis erzielen kann, spielt in Buffetts Überlegungen keine Rolle. Er hat sich über den Wert der Unternehmen geirrt und korrigiert seinen Fehler. Er versucht nicht, mit diesen Aktien seinen Fehler wieder gutzumachen, sondern er investiert in andere, aussichtsreichere Unternehmen.

Buffett und das Cashproblem

Was uns zum nächsten Problemfeld führt: Buffetts ständig anwachsender Cashberg. Inzwischen sind es bereits 143 Milliarden US-Dollar, die ihm kaum Zinsen einbringen und die er nicht investiert bekommt. Ärgerlich. Ihm fehlen schlicht die Möglichkeiten, weil ihn kleine Millioneninvestments nicht weiterbringen, er muss immer gleich mehrere Milliarden in ein Geschäft stecken können.

Er wollte Unilever kaufen. Das lehnte das Management ab. Und auch bei anderen größeren Unternehmen kam er nicht zum Zug. Daher lieh er Occidental Petroleum 10 Milliarden US-Dollar und übernahm jüngst für die Sparte Berkshire Hathaway Energy das Pipelinegeschäft von Dominion Energy für 10 Milliarden US-Dollar inklusive Schulden.

Und er hat erneut einige Milliarden US-Dollar in den Rückkauf eigener Aktien gesteckt, die deutlich unter ihrem fairen Wert notieren. Jedenfalls wenn man die Ertragskraft und Substanz der nicht börsennotierten Beteiligungen mit einbezieht.

Buffett und der Bankenhammer

Große Beachtung fand auch Buffetts Exodus aus dem Bankensektor. So wird es jedenfalls dargestellt. Und als Interpretation wird dann hinterhergeliefert, Buffett würde Schwarz sehen für die USA und sich deshalb aus dem Finanzsektor verabschieden.

Ich halte diese Gedanken für Hirngespinste. Und das nicht nur, weil Buffett ständig äußert, es habe sich noch niemals gelohnt, gegen die USA zu wetten und dass sich das auch in Zukunft nicht auszahlen wird. Sondern weil es ein typischer „First-Level-Gedankengang“ ist.

Ja, Buffett hat im zweiten Quartal ordentlich Bankaktien verkauft. Goldman Sachs hat er komplett abgestoßen, JPMorgan Chase um 61,5 Prozent reduziert, Wells Fargo um 26,5 Prozent, PNC Financial Services um 42 Prozent, Bank of New York Mellon um 9,3 Prozent. Der Anteil des Bankensektors an seinem Aktiendepot fiel im zweiten Quartal von über 30 Prozent auf „nur“ noch 25 Prozent.

Oh, der erste Punkt, um stutzig zu werden. Wenn Buffett angeblich so negativ für die Wirtschaft und den Bankensektor eingestellt ist, weshalb steckt dann noch ein Viertel seines Aktienkapitals in Bankwerten? Und weshalb kauft er Anfang Juli, also kurz nach Ende des zweiten Quartals, massiv weitere Aktien von Bank of America? Spricht auch nicht für einen kompletten Abschied aus dem Bankensektor.

Der genauere Blick zeigt uns, dass Buffett bei Wells Fargo bereits seit vielen Quartalen seinen Bestand reduziert. Bei der Bank, die vor Jahren von einem Bankenskandal erschüttert wurde und die sich bisher nicht davon erholt hat. Im Gegenteil, sie darf als Strafauflage kaum neues Kreditgeschäft machen und weist daher ein erhöhtes Kreditrisikoprofil auf. Sie ist auch die einzige US-Großbank, die beim jüngsten Banken-Crashtest durchgefallen ist. Viele gute Gründe, Wells Fargo aus dem Depot zu werfen.

Auch JPMorgan Chase weist ein allenfalls mittelmäßiges Risikoprofil auf im Kreditportfolio und Goldman Sachs steht noch schlechter dar. Auch Goldman Sachs hat Buffet bereits seit mehreren Quartalen auf der Verkaufsliste und nun seinen verbliebenen kleinen Restbestand veräußert.

Als Primus im Stresstest zeigte sich Bank of America. Die Bank dürfte am besten auf die anstehende Krise vorbereitet sein – und deshalb hat Buffett sich von einigen risikoreicheren Bankwerten verabschiedet, während er beim Branchenprimus, der Bank of America, deutlich zugekauft hat. Er kommt hier nun sogar auf deutlich über 10 Prozent Anteilsbesitz, wofür er eine Ausnahmegenehmigung der Finanzaufsicht benötigte. Die hatte er Ende 2019 beantragt und offensichtlich wurde sie ihm nun endlich gewährt. Wie vor vielen Jahren bereits einmal, als er bei American Express einstieg und 22 Prozent der Anteile übernahm. AMEX ist übrigens noch immer eine seiner größten Depot-Positionen und gehört ebenfalls zum Finanzsektor.

Buffett und das Gold

Buffett hält Gold für kein geeignetes Investment. Trotzdem hat er Aktien des weltweit zweitgrößten Gold-Produzenten Barrick Gold gekauft. Nicht, weil er auf einmal doch Gold als Geldanlage schätzt, sondern weil die massive Geldflut der Notenbanken zu einem Anstieg des Gold-Preises führt, der ebenfalls dadurch getrieben wird, dass es immer weniger Gold-Vorhaben gibt und der Abbau teurer wird. Alle drei Faktoren sprechen für ein modernes, international aufgestelltes großes Goldminen-Unternehmen, das im Gegensatz zu den vielen kleineren Gold-Minen seine Kosten ein Stück weit skalieren kann. Ein großer, effizient arbeitender Goldminen-Betreiber dürfte ein lohnendes Investment sein, auch wenn man Gold als Anlageobjekt ablehnt.

Buffett und Apple

Man kommt nicht umhin auch über Apple zu sprechen. Es ist Buffetts mit Abstand größte Depot-Position und stellte mit 89,4 Milliarden US-Dollar Gewicht Ende des 2. Quartals mehr als 44 Prozent von Buffetts Depotwert. Und seitdem ist der Kurs weiter angestiegen und Apple wurde das erste Unternehmen der Welt, das die Marke von 2 Billionen US-Dollar Markkapitalisierung überschreiten konnte.

Apple war zunächst nicht Buffetts Investment, aber er ließ sich von seinen Investment-Managern überzeugen. Und je mehr er sah, desto mehr gefiel ihm. Er wollte am liebsten die gesamte Firma besitzen und kaufte zwischen 2016 und 2018 für rund 35 Milliarden US-Dollar Apple-Aktien. Bezieht man die zwischenzeitlichen Dividendenzahlungen mit ein, hat Buffett sein Investment innerhalb weniger Jahre verdreifacht.

So viel zum Märchen vom alten Value-Knacker, der es nicht mehr drauf hat. Es gehört nämlich mehr dazu, als die großen Investment-Chancen zu finden; man muss nämlich auch noch bereit sein, einen Großteil seines Geldes auf diesen einen Wert zu setzen.

So wie es Buffet mal mit Geico machte. Oder mit American Express. Oder mit Coca Cola. Oder mit Bank of America. Und mit Apple.

„Kluge Menschen investieren massiv, wenn die Welt ihnen eine Gelegenheit dazu bietet. Wenn sie gute Chancen haben, wetten sie im großen Stil. Den Rest der Zeit lassen sie es bleiben. So einfach ist das.“ (Charlie Munger)

Mein Fazit:

Der Aktienkurs von Berkshire Hathaway hat sich noch nicht wirklich von seinem Corona-Einbruch erholt. Die operativen Töchter machen eine schwere Zeit durch und müssen sich dem massiven Wirtschaftseinbruch stellen. Dabei haben sie den Vorteil, dass sie mit Buffett einen Eigentümer im Rücken haben, der schier unerschöpfliche Finanzmittel zur Verfügung hat, um sie zu unterstützen.

Auf der anderen Seite hat Buffett die Geduld, sich seine neuen Investments auszusuchen. Er ist dabei nicht bereit, jeden Preis zu bezahlen und daher kommt er nicht so oft zum Zug, wie er es gerne hätte. Aber er setzt hier klare Prioritäten und auch die richtigen. Er investiert auf lange Sicht und kauft auch in Branchen, die momentan nicht angesagt sind.

Relativ einfach ist es für ihn, eigene Aktien von Berkshire Hathaway zurückzukaufen. Niemand kann besser als Buffett selbst beurteilen, ob das Unternehmen mehr wert ist als der Preis seiner Aktien. Und dass Buffett verstärkt eigene Aktien zurückkauft, sagt uns eigentlich schon fast alles darüber, ob Buffett eher optimistisch oder pessimistisch ist hinsichtlich der Zukunft der USA.

Und zu der so oft beschworenen Überbewertung der Aktien-Märkte sagte Buffett, dass die Aktien teuer aussähen, sofern man ein normales Zinsniveau zugrunde lege. Beziehe man jedoch die niedrigen und weiter fallenden Zinsen mit ein, wären Aktien gar nicht so teuer. Schau mal einer an...

Die heutige Ausgabe entstand wieder in Zusammenarbeit mit Michael C. Kissig, Value Investor und Betreiber des Blogs iNTELLiGENT iNVESTiEREN.

Hinweispflicht nach §34b WpHG: Der/die Verfasser ist/sind in ein oder mehreren der oben genannten Wertpapieren/Basiswerten zum Zeitpunkt des Publikmachens des Artikels investiert: ABC. Es können daher Interessenskonflikte vorliegen. Die in diesem Artikel enthaltenen Angaben stellen keine Aufforderung zum Kauf oder Verkauf von Wertpapieren dar.

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Dein
Armin Brack
Chefredakteur Geldanlage-Report

>> Die nächste Ausgabe erscheint am 29. August

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